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19. Januar 2015   Börse

Delisting-Rechtsprechung muss überarbeitet werden

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Eine Studie der Solventis Wertpapierhandelsbank belegt, dass die Ankündigung eines Delistings massive Kursverluste auslösen kann und dadurch die freien Aktionäre deutliche Kursverluste hinnehmen müssen. Großaktionäre dagegen decken sich in diesen Fällen billig mit Aktien ein.

Beim Thema Delisting, also dem Weggang eines Unternehmens von der Börse, wird der Schutz von Minderheitenaktionären immer weiter eingeschränkt: Während Unternehmen sich durch eine einfache Geschäftsführungsentscheidung der Börsennotiz entledigen können, fehlt es den Anteilseignern auf der anderen Seite an adäquaten Mitteln, ihre Eigentumsrechte zu sichern und einen fairen Ausgleich bzw. eine faire Abfindung für ihre nicht mehr über eine regulierte Börse handelbaren Miteigentümeranteile zu erhalten.

Eine Studie der Solventis Wertpapierhandelsbank zeigt nun, dass sich die jüngste Rechtsprechung im Hinblick auf das Delisting auf falsche Annahmen gründete und daher dringend einer Überarbeitung bzw. des Handelns des Gesetzgebers bedarf.

Situation bis 2013
Bis 2013 war das sogenannte Macrotron-Urteil des Bundesgerichtshofs (BGH) aus dem Jahr 2002 maßgebend für die Rechtsprechung in Bezug auf Delisting. Der BGH ging dabei davon aus, dass sich im Fall der Einstellung der Börsennotierung zwar die innere Struktur der Gesellschaft nicht verändert, allerdings der Verkehrswert und die ständige Möglichkeit seiner Realisierung durchaus davon betroffen sind. Und da der Verkehrswert und seine Realisierung Eigenschaften des Aktieneigentums darstellen, genossen sie den Schutz des Eigentumsrechtes nach Art. 14 Abs. 1 des Grundgesetzes (GG). Und laut BGH hatte dieser Schutz darin zu liegen, dass das Delisting von der Hauptversammlung beschlossen werden und den Aktionären gleichzeitig ein Abfindungsangebot, durch die Gesellschaft oder den Großaktionär, unterbreitet werden musste, das über ein Spruchverfahren überprüfbar war.

Macrotron-Urteil wurde gekippt
Das Bundesverfassungsgericht (BVerfG) sah das in seiner Entscheidung aus dem Jahr 2012 allerdings anders. Nach Ansicht des BVerfG stellt eine Delisting- und Downlisting-Entscheidung nicht zwingend einen Eingriff in die Eigentumsrechte der Aktionäre dar, denn der Art. 14 des GG schütze nur die nach wie vor gegebene rechtliche Verkehrsfähigkeit und nicht die tatsächliche. Andererseits wurde die Macrotron-Entscheidung des BGH aber nicht grundsätzlich gekippt.
Umgekippt ist nach der Entscheidung des BVerfG allerdings dann der BGH. Ohne Not hob er im Oktober 2013 die eigene Entscheidung aus dem Jahr 2002 komplett auf, ohne dass sich an den damaligen Voraussetzungen für seine Entscheidung (zumindest was das komplette Delisting betraf) etwas geändert hätte.
Die aktuelle Rechtslage stellt sich seitdem wie folgt dar: Die Down- und Delistingentscheidung liegt nicht mehr in der Kompetenz der Hauptversammlung und die Aktionäre erhalten für den Verlust ihrer Eigentumsrechte auch keine Entschädigung mehr.

Studie zeigt falsche Annahmen
Die zuvor genannten höchstrichterlichen Entscheidungen lösten eine Welle von Down- und Delisting-Entscheidungen aus. Seit Oktober 2013 kündigten laut Solventis 39 Unternehmen, die allesamt nicht insolvent waren, den Abschied vom Börsenparkett an. Zum Vergleich, in den Jahren 2003 bis 2010 fanden gerade einmal 28 reguläre Delistings statt.

Und bei diesen 39 Delistings zeigte sich dann ganz deutlich, dass das BVerfG bei seiner Rechtsprechung von falschen Annahmen ausging. Das Gericht stütze sich nämlich auf eine Studie des Deutschen Aktieninstituts (DAI) aus dem Jahr 2010. Laut dieser Studie ließ sich ein Kursverfall nach einer Delisting-Entscheidung nicht nachweisen.

Das ist allerdings wenig verwunderlich, galt damals doch noch die erwähnte Macrotron-Rechtsprechung, wonach den betroffenen Aktionären ein Abfindungsangebot unterbreitet werden musste, dessen Höhe über ein Spruchverfahren zu überprüfen war und bestimmten Voraussetzungen genügen musste. Folglich galt dieses Abfindungsangebot als Kursuntergrenze und verhinderte gerade massive Kursverluste der betroffenen Aktien.

Wie diese Studie als Grundlage der BVerfG-Entscheidung missbraucht werden konnte, bleibt fraglich und ist im Grunde ein Skandal. Die aktuelle Studie der Solventis Wertpapierhandelsbank zeigt nun nämlich sehr deutlich, dass die Ankündigung eines Delistings sehr wohl starke Auswirkungen auf den Börsenkurs hat. In der Studie von Anfang Dezember 2014 wurde die Kursentwicklung der von einer Delisting-Entscheidung betroffenen Aktien – unter der neuen Rechtsprechung – über drei Zeiträume hin untersucht. Die Veränderung des Kurses direkt nach der Delisting-Ankündigung betrug -9,6 %, die Veränderung des Kurses nach der Ankündigung gegenüber dem Dreimonats-Durchschnitts-Kurs vor der Delisting-Ankündigung lag bei -13,8 % und der aktuelle Kurs gegenüber dem Dreimonats-Durchschnitt vor der Delisting-Ankündigung lag bei saftigen -23,7 %. Je näher also der Tag des Delistings rückt, umso eher sind die bis dahin verbliebenen Aktionäre bereit, schlechtere Konditionen für den Verkauf ihrer bald nicht mehr handelbaren Anteile zu akzeptieren. Nicht ganz so schlimm war der Kursverlust bei Unternehmen, die, wie z. B. Jetter und Swarco, ihren Aktionären auch ohne rechtliche Verpflichtung eine Abfindung boten.

Folgerungen für Anleger
Die aktuelle Rechtsprechung ist ohne Zweifel ein schwerer Schlag für die deutsche Aktienkultur. Die Aktionäre verlieren ihre Eigentumsrechte, ohne sich dagegen zur Wehr setzen zu können. Ein gesetzlicher Schutz ist offenbar nicht mehr gegeben. Folglich müssen sich Anleger bei der Auswahl ihrer Investments verstärkt auf große und substanzstarke Unternehmen konzentrieren, bei denen der „Markt“ praktisch eine Kontrollinstanz bildet und vor Übervorteilung schützt. Außerhalb der großen DAX-Indizes nimmt diese Schutzfunktion dann dramatisch ab. Darüber müssen sich die Anleger klar sein.

Dessen müsste sich aber auch der Gesetzgeber klar sein und endlich wieder das Heft des Handelns in die Hand nehmen. Denn wenn sich die Anleger auf die neuen Gegebenheiten einstellen, werden gerade mittelständische und kleine Firmen große Schwierigkeiten bekommen, sich über den Kapitalmarkt zu finanzieren, was politisch eben nicht gewollt ist.
Mit gutem Beispiel voran geht die Börse Düsseldorf. Sie hat in ihrer Börsenordnung als einzige deutsche Börse zwingend festgelegt, dass ein Delisting ausschließlich unter den Voraussetzungen eines Hauptversammlungsbeschlusses und einer Abfindung an die Aktionäre möglich ist. Das sollten sich auch die anderen Börsen zum Vorbild nehmen. Und wenn das nicht der Fall ist, so wie es derzeit aussieht, dann muss der Gesetzgeber eben dafür sorgen. Ein Delisting, und das fordern auch die Anlegerschützer der SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V., muss wieder zwingend mit einem HV-Beschluss und einem Abfindungsangebot verknüpft sein, das vor Gericht überprüft werden kann.

Carolyn Friesl, Redaktion AnlegerPlus