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27. Juni 2017   Börse

Drillisch-Aktionäre haben die Wahl

FotoliaDrillisch

Die Drillisch AG und die United Internet AG bündeln ihre Telekommunikationsaktivitäten in der neuen Drillisch AG. Der damit verbundene Transaktionsprozess, der einer Übernahme gleichkommt, ist nicht ganz einfach zu verstehen. Die betroffenen Drillisch-Aktionäre stehen nun u. a. vor der Entscheidung, ob sie dem Übernahmedeal zustimmen sollen. Die Börse hat den Anlegern die Wahlentscheidung eigentlich schon vorgegeben. Dennoch sollte man sich mit dem Deal vertraut machen, um für sich die richtige Entscheidung zu treffen. Wir erläutern den Transaktionsprozess ausführlich.

 

In der AnlegerPlus-Ausgabe 3/2017, die am 1. April erschien, haben wir die Drillisch AG (ISIN DE0005545503) in unsere Nebenwerterubrik aufgenommen. Wir stellten unseren Leser die Aktie des Mobilfunkkonzerns bei Kursen um 44 Euro vor. Zum damaligen Zeitpunkt hatte sich der Kurs des TecDAX-Titels seit Mitte 2012 zwar schon versechsfacht. Doch das wachstumsstarke Unternehmen überzeugte mit hervorragenden Kennzahlen, sodass unserer Ansicht nach einem weiteren Kursanstieg nichts im Wege stehen sollte. Als mittelfristiges Kursziel gaben wir 55 Euro aus.

 

Übernahme lässt Kurs hochschnellen

Im Anschluss an die Aktienvorstellung sollten sich dann die Ereignisse überschlagen. Mitte Mai gab United Internet (UI) bekannt, durch die Einbringung der eigenen Tochter 1&1 Telecommunication SE in Drillisch unter dem Dach von UI „einen leistungsfähigen Telekommunikations-Komplettanbieter mit erheblichem Synergie- und Wachstumspotenzial“ schaffen zu wollen. UI hielt zu diesem Zeitpunkt bereits eine Beteiligung von 20 % an Drillisch und will diese nun über eine Sacheinlage in einer zweistufigen Transaktion auf über 70 % aufstocken.

Als Sacheinlage dient die zum UI-Konzern gehörende 1&1 Telecommunication SE. Ziel der Transaktion ist es, neues Wachstumspotenzial zu schaffen und umfangreiche Synergien zu heben. Und die Börse zeigte sich von dem Ziel der Transaktion, mit der neuen Drillisch AG zur vierten Kraft im deutschen Telekommunikationsmarkt hinter Telekom, Vodafone und Telefónica Deutschland aufzusteigen, begeistert. Der Kurs der Drillisch-Aktie verzeichnete zweistellige Kursaufschläge und unser Kursziel vom April wurde zwischenzeitlich übertroffen: Der Kurs erreichte in der Spitze fast 58 Euro.

 

In der Ausgabe 5/2017 von AnlegerPlus, die am 3. Juni erschien, haben wir die geplante Sacheinlage bei der Drillisch AG zum Anlass genommen, unser Kursziel nach oben anzupassen. Wir haben das mittelfristiges Kursziel nun auf 65 Euro festgelegt und das neue Stop-Loss-Limit auf 50 Euro, dem Niveau des laufenden Übernahmeangebotes der UI an Drillisch-Aktionäre (siehe unten). Dazu veranlasst haben uns das in Aussicht gestellte Wachstumspotenzial und die geplanten Synergieeffekte und nicht zuletzt auch die Spekulation auf eine spätere Komplettübernahme der Drillisch AG durch UI. Diese wird von UI mittelfristig aber nicht angestrebt. In den Angebotsunterlagen ist die Eigenständigkeit von Drillisch in den kommenden drei Jahren sogar vertraglich festgeschrieben.

 

Transaktion nicht in trockenen Tüchern

Vom Höchstkurs bei rund 58 Euro ist der Drillisch-Aktienkurs wieder etwas zurückgekommen. Aktuell notiert die Aktie bei 54,17 Euro. In dem Kursrücksetzer dürfte die Unsicherheit mitschwingen, ob die geplante Einbringung der 1&1 Telecommunication SE in die Drillisch AG tatsächlich umgesetzt werden kann. Denn die Transkation benötigt die Zustimmung der außerordentlichen Hauptversammlung der Drillisch AG, die am 25. Juli in Frankfurt stattfinden wird. Und diese Zustimmung gilt nicht als gesichert. Bedenken haben einige Anleger vor allem wegen der starken Verwässerung ihrer Anteile an der Drillisch AG im Rahmen der Sachkapitalerhöhung und der etwas komplizierten Transaktionsstruktur.

 

Die Möglichkeit, die Bedenken der Aktionäre auszuräumen, hat das Drillisch-Management auf der besagten Hauptversammlung. Bis dahin wird die Skepsis im Markt bleiben, auch wenn sich Vorstandssprecher Vlasios Choulidis im Interview mit Reuters zuversichtlich zeigte, die Zustimmung der Hauptversammlung zu erhalten.

Entsprechend zurückhaltend geben sich im Vorfeld der Hauptversammlung auch Aktionärsschützer, wenngleich beispielsweise der Hauptversammlungssprecher der SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V., Florian Honselmann, die Transaktion grundsätzlich positiv wertet: „Die Transaktion ist für die Drillisch AG unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten vorteilhaft, da etwaige Leerkapazitäten aus dem MBA-MVNO-Vertrag mit der Telefónica Deutschland vermieden werden und sie darüber hinaus die Möglichkeit eröffnet, integrierte Dienstleistungen – sogenannte Bundle products – zu verkaufen. Weiterhin sind positive Effekte aus der Einkaufs- und Vertriebskooperation zwischen beiden Unternehmen zu erwarten.“

 

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Was ist eine Sacheinlage?

Doch wie sieht dieser Zusammenschluss nun eigentlich im Einzelnen aus? Das wollen wir nachfolgend kurz herausarbeiten. Wie bereits beschrieben ist der Übernahmeprozess mehrstufig angelegt. Er umfasst zwei Sacheinlagen und ein Barabfindungsangebot der UI an die Drillisch-Aktionäre. Beginnen wir zunächst mit der Erklärung, was überhaupt eine Sacheinlage ist. Sacheinlage bedeutet vereinfacht beschrieben, dass jemand etwas in eine AG einlegt und dafür z. B. Aktien der Gesellschaft erhält. Der „Einleger“ verkauft praktisch seine Einlage (z. B. ein Unternehmen) an die aufnehmende AG und bekommt statt Geld Aktien als Gegenleistung. So ist es auch bei Drillisch angedacht. Die UI ist Eigentümerin der 1&1 Telecommunication SE und „verkauft“ diese nun an Drillisch und soll im Gegenzug Aktien der Drillisch AG erhalten.

 

Diese Aktien müssen neu geschaffen werden über eine sogenannte Kapitalerhöhung. Nach der Kapitalerhöhung und der Durchführung der Sacheinlage wird es mehr Aktien der Drillisch AG geben. Da die neuen Aktien nur an die UI zugeteilt werden, erhöht sich deren Anteil an der Drillisch AG, während der Anteil der „alten“ Drillisch-Aktionäre“ automatisch zurückgeht und somit beispielsweise auch ihr Stimmgewicht in einer Hauptversammlung. Das nennt man Verwässerung der Altaktionäre.

Ganz entscheidend bei einer Sacheinlage ist zudem, welcher Wert der Sacheinlage zugebilligt wird und wie viele Aktien der Einleger dafür erhält. Die Anzahl der Aktien wiederum bemisst sich am Wert, der für die aufnehmende Gesellschaft errechnet wird. Würde z. B. 1&1 zu hoch bewertet und Drillisch zu niedrig, würde UI einen zu hohen Verkaufspreis erzielen und die Drillisch-Aktionäre übervorteilt werden.

 

Die Bewertung sowohl der UI als auch der Drillisch AG erfolgte anhand der Eigenkapitalwerte, die wiederum auf Basis sogenannter Discounted-Cash-flow-Analysen (DCF-Methode) ermittelt wurden. Festgelegt hat das Verhältnis der Werte des Eigenkapitals der Vorstand der Drillisch AG. Dazu hat das Management dann noch eine gutachterliche Stellungnahme eingeholt, die die Angemessenheit der Bewertungen überprüfen soll. Das Ergebnis dieses Prozesses war, dass der Wertansatz für Drillisch bei 2,99 Mrd. Euro lag und der für 1&1 bei 5,85 Mrd. Euro (ohne Barmittel und Finanzverbindlichkeiten). Drillisch wurde dabei mit dem 18,8-fachen Faktor des für 2017 mindestens erwarteten EBITDAs bewertet, 1&1 mit einem entsprechenden Multipel von 12,4. Wenn man den Eigenkapitalwert der Drillisch AG auf die Anzahl der Aktien umlegt, ergibt sich ein Wert von 50 Euro je Aktie. Die Prüfungsgesellschaft kam schließlich zu dem Ergebnis, dass die angesetzten Wertrelationen angemessen seien. Auch SdK Mann Honselmann kam bei seiner Analyse zu diesem Urteil. Seiner Meinung nach „liefert das vorliegende Bewertungsgutachten keine Anzeichen für eine Schlechterstellung der alten Drillisch AG gegenüber der 1&1 Telecommunications SE. Wenngleich sich die Bewertung der letztgenannten Gesellschaft aufgrund der fehlenden Börsennotiz dieser Aktien als schwierig gestaltet, werden identische Bewertungsparameter zugrunde gelegt.“

 

Die Transaktionen im Einzelnen

Kommen wir zurück auf die geplante Transaktion. Der erste Schritt der Einbringung und damit der Übernahme der Drillisch AG ist bereits erfolgt. Im Mai hat Drillisch das Kapital um 9,1 Mio. Aktien erhöht und diese an UI weitergereicht. UI hat im Gegenzug 7,75 % an der 1&1 (es handelt sich ebenfalls um Aktienanteile, nur nicht börsennotiert) in die Drillisch AG eingelegt. Rechnen wir kurz nach: 7,75 % von 5,85 Mrd. Euro, dem ermittelten EK-Wert der 1&1, ergeben ca. 453 Mio. Euro. Wenn UI dafür 9,1 Mio. Drillisch-Aktien erhalten hat, dann entspricht das genau 50 Euro je Aktie. Das passt also. Nach dieser ersten Kapitalerhöhung (Sachkapitalerhöhung I) ist UI an Drillisch nun mit über 30 % beteiligt.

 

Die außerordentliche Hauptversammlung im Juli soll dann die zweite Stufe der Transaktion absegnen. Und die sieht wie folgt aus: UI wird die restlichen Anteile der 1&1 (92,25 %) im Wert von 5,40 Mrd. Euro in die Drillisch AG einbringen. Dafür soll UI weitere ca. 108 Mio. Drillisch-Aktien erhalten. Wir rechnen wieder nach und es ergibt sich ein Verkaufspreis von 50 Euro je Aktie. Diese Kapitalerhöhung ist ungleich höher als die erste (genau genommen 12-mal so groß) und führt zu der schon erwähnten starken Verwässerung der Altaktionäre. Denn nach der Sachkapitalerhöhung II würde UI mindestens über 72,7 % der Anteile an der Drillisch AG verfügen.

Wer diese Verwässerung nicht mitmachen möchte, der muss seine Aktien verkaufen. Hierzu läuft derzeit parallel ein Übernahmeangebot der UI zu einem Preis von 50 Euro je Drillisch-Aktie. Die erste Frist zur Annahme des Übernahmeangebotes ist am 23. Juni abgelaufen. Die übliche zweiwöchige Nachfrist wird laut Übernahmeangebot voraussichtlich am 12. Juli 2017 enden. Näheres dazu wird UI vermutlich in dieser Woche bekanntgeben.

 

Keine Qual der Wahl

Durch diese Zusammenführung von Drillisch und 1&1 ergänzt Drillisch sein starkes Markenportfolio, diversifiziert das Unternehmen seine Vertriebskanäle und kann ein verbessertes Produkt- und Serviceangebot zur Verfügung gestellt werden, was sich wiederum positiv auf die Wachstumsaussichten auswirken sollte. Zusätzlich hebt man durch den Zusammenschluss signifikantes Synergiepotenzial, z. B. durch eine effizientere Nutzung der Netzkapazitäten oder bessere Einkaufskonditionen.

Die Synergien sollen bereits ab 2018 zum Tragen kommen und im Jahr 2020 150 Mio. Euro pro Jahr betragen. Ab 2025 wird dann mit jährlichen Synergien von 250 Mio. Euro gerechnet. Gegengerechnet werden müssen einmalige Implementierungskosten von 50 Mio. Euro. Die neue Drillisch AG käme auf Basis der Geschäftszahlen 2016 und der Zusammenführung mit 1&1 auf einen Umsatz von 3,2 Mrd. Euro, mehr als 12 Mio. Kundenverträge und ein erwartetes EBITDA für 2017 zwischen 630–640 Mio. Euro.

 

Das sind nun also die Fakten und Bedingungen der Übernahme der Drillisch AG durch die UI, oder, wenn man so will, für den Erwerb der 1&1 Telecommunication SE durch die Drillisch AG. Nun liegen die Entscheidungen beim Aktionär. Wir haben Anlegern, die nach unserer Erstbesprechung im April dieses Jahres in die Drillisch-Aktie investiert haben, geraten, keine Aktien aus der Hand zu geben, solange die Aktie über dem ausgerufenen Stop-Loss-Limit notiert. Selbst wenn die Komplettübernahme laut Angebotsunterlagen zumindest für die nächsten drei Jahre nicht angestrebt wird, bleibt aufgrund des Synergie- und Wachstumspotenzials noch genügend Kursfantasie in der Aktie. Wer dennoch aussteigen möchte, sollte dies beim aktuellen Kurs über die Börse machen und nicht über das vorliegende Übernahmeangebot, das deutlich unter der derzeitigen Börsennotierung liegt.

 

Bleibt für den Drillisch-Anleger die Wahl, ob er auf der anstehenden außerordentlichen Hauptversammlung der Sachkapitalerhöhung zustimmen soll. Wir sind der Meinung, dass durch den Zusammenschluss von Drillisch und UI das Entwicklungspotenzial für das Geschäft deutlich größer ist als im Stand-alone-Szenario. Die Börse sieht dies offensichtlich ebenso, daher liegt der Kurs auch über den 50 Euro je Aktie, die bei der Unternehmensbewertung auf Stand-alone-Basis ermittelt wurden.

Wenn der Zusammenschluss nicht kommen sollte, müsste man wohl davon ausgehen, dass die Börsenbewertung mindestens zu einem Niveau zurückkehrt, das vor Veröffentlichung der Übernahme Bestand hatte. Und das wäre ein Kursniveau von rund 48 Euro. Wobei wir davon ausgehen, dass eher tiefere Regionen getestet würden, denn ob der Kursanstieg seit Jahresanfang rein auf die operativen Aussichten der alten Drillisch AG zurückzuführen ist, wagen wir zumindest zu bezweifeln. Insofern spricht aus Anlegersicht vieles dafür, dem Deal auf der außerordentlichen Hauptversammlung im Juli zuzustimmen.

 

Weitere Infos unter

https://www.drillisch.de/investor-relations/aoHV2017

https://www.drillisch.de/investor-relations/uebernahmeangebot

https://imagepool.drillisch.de/v2/download/uebernahmeangebot/2017-05-31_Roadshow-Presentation_GERMAN.pdf

https://imagepool.drillisch.de/v2/download/uebernahmeangebot/2017-05-11_ScotchFrequency_Medienpraesentation.pdf

Redaktion AnlegerPlus