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22. Juni 2018   MARKT & WERTE

Deutsche Energieversorger: Quo vadis?

Strom

Seit Jahren von politischen Entscheidungen gebeutelt und mit Milliardenabschreibungen auf die Kraftwerksparks belastet, feiern die Versorger seit gut einem Jahr ein Comeback und sind spätestens seit dem 12.3.2018, der Verkündung der Neuordnung auf dem deutschen Energiemarkt, wieder „sexy“ geworden.

Die Vereinbarung Mitte März zwischen RWE und E.ON kam an den Kapitalmärkten und auch bei innogy einem Paukenschlag gleich. Kein Wunder, wird dadurch doch die komplette Energieerzeugung und Energieverteilung von Strom und Gas neu geregelt. RWE hätte nach Abwicklung des Deals mit den Erneuerbaren Energien (EE) wieder eine Zukunft, wenn die Energieerzeugung mit Braunkohle und Steinkohle eines Tages auslaufen wird. E.ON wiederum konzentriert sich auf das konservative Geschäft von Netzen und Kundenvertrieb. Somit würde Europas größter Stromversorger (E.ON) und Deutschlands größter Stromerzeuger (RWE) entstehen. Die Kardinalfrage für den Anleger lautet nun, wie man sich positionieren soll.

Ein Ausblick auf die Strommärkte

Dazu zunächst ein Blick auf die Lage auf den Strommärkten. Die Strompreise am Großhandelsmarkt konnten sich 2017 erholen, nachdem sie von 2011 bis 2016 fast ohne Unterbrechung gefallen waren. Der Verkauf der Stromproduktion erfolgt 18–24 Monate im Voraus, sodass momentan die Jahresproduktion von 2020 zu durchaus auskömmlichen Preisen in der Nähe von 38 Euro/MW-Stunde verkauft werden konnte, für 2016 waren Preise um 20–24 Euro erzielbar.

Für weiter steigende Preise spricht, dass in den letzten Jahren, ausgenommen die Bereiche Fotovoltaik und Windkraft, kaum neue Kraftwerke ans Netz gegangen sind. Zudem werden bis 2022 die Atomkraftwerke in Deutschland abgeschaltet. Gegenläufig ist dagegen die Preisentwicklung der CO2-Zertifikate, deren Preise durch die zunehmende Verknappung von 0–1 Euro auf jetzt 4–5 Euro gestiegen sind, sodass die Stromerzeuger einen Teil ihrer Marge hierfür wieder hergeben müssen.

Bei einem Investment in die Energiebranche muss grundsätzlich bedacht werden, dass dieser Sektor stark von Regulierungsentscheidungen beeinflusst wird. Das EE-Gesetz bevorzugt beispielsweise alternative Energieformen wie Fotovoltaik, Biogas und Windkraft. Erst wenn diese alternativen Anbieter, zu denen zukünftig auch RWE zählen wird, ihre Energiemenge komplett verkauft haben, dürfen Braunkohle, Atomkraft (bis 2022), Steinkohle und Gaskraftwerke ihre Erzeugung einspeisen.

Apropos Braunkohle, etwa ein Viertel trägt dieser Energieträger zur deutschen Stromerzeugung bei. Doch die Politik plant zur Erreichung der gesteckten Klimaziele den Ausstieg daraus bis spätestens 2030. Vertreter der Braunkohlebranche wollen den Ausstieg selbstredend verzögern, sodass wohl eher mit einem späteren Ausstieg zu rechnen ist. Schließlich hängen auch viele Arbeitsplätze und damit Wählerstimmen an der Braunkohle.

Und noch ein weiteres Beispiel für politische Entscheidungen mit Auswirkungen auf den Strommarkt: Die Bundesnetzagentur hatte Ende 2016 die Eigenkapitalzinssätze für Investitionen in den Netzausbau von 9,05 % auf 6,91 % (Neuanlagen) gesenkt. D. h., von jedem Euro, den ein Netzanbieter ins Stromnetz investiert, dürfen pro Jahr maximal 6,9 Cent an Rendite erzielt werden. Diese Zinssätze werden als Netzkosten angesetzt und den Versorgern von den Netzbetreibern in Rechnung gestellt. Gegen die Kürzung zogen zahlreiche Betreiber vor Gericht. Mit Erfolg, das OLG Düsseldorf hat der Regulierungsbehörde in einem Urteil vom 22.3.2018 (Az. VI-3 Kart 143/16) aufgegeben, die Zinssätze neu festzusetzen.

Deal und Dealbreaker

Kommen wir jetzt zurück auf die eingangs erwähnte Neuordnung auf dem deutschen Energiemarkt. Dabei steht die Zerschlagung der erst vor zwei Jahren gegründeten RWE-Tochter innogy im Mittelpunkt. E.ON plant die RWE-Anteile an innogy (rund 77 %) zu erwerben. Damit verbunden geht fast der gesamte Netto-Schuldenberg der innogy auf die E.ON über. Wir sprechen hier von über 16 Mrd. Euro allein an Finanzschulden. Für die restlichen rund 23 % Streubesitz in innogy-Aktien hat E.ON übrigens bereits ein freiwilliges Übernahmeangebot zu 36,76 Euro je Aktie unterbreitet.

Der Deal im Detail: Im Gegenzug für die Veräußerung des 77%-Anteils erhält RWE eine Beteiligung an E.ON in Höhe von 16,7 % (Wert rund 3,7 Mrd. Euro), die über eine Sachkapitalerhöhung bereitgestellt werden soll. Der RWE-Anteil an E.ON darf weder an einen Wettbewerber verkauft, noch über 16,7 % aufgestockt werden. Außerdem würde E.ON noch einen großen Teil seiner Ökostromsparte und der von innogy dazugeben. Weiter ist geplant, noch diverse Beteiligungen und Geschäftsaktivitäten an RWE zu übertragen (Wert dieser Assetdeals rund 13,5 Mrd. Euro). Ein „wenig“ Bargeld fließt im Rahmen der Neuordnung ebenfalls. RWE zahlt an E.ON rund 1,5 Mrd. Euro und erhält rund 1,4 Mrd. Euro an Dividendenzahlungen von innogy für die Geschäftsjahre 2017 und 2018.

Die Neuordnung soll in zwei Schritten bis Mitte 2019 bzw. Ende 2019 umgesetzt werden. Bis dahin müssen die Kartellbehörden grünes Licht für den Deal geben. In trockenen Tüchern ist aber noch lange nichts. Ob es zu weiteren Auflagen der Behörden an die Akteure kommt, ist derzeit noch unklar. Dazu wehrt sich innogy gegen die Zerschlagung, u. a. auch, weil es noch keine Verträge zwischen den Beteiligten gibt, die die innogy-Beschäftigten vor einer strukturellen Benachteiligung schützen würden.

Als echten Dealbreaker sieht E.ON-Chef Johannes Teyssen, wenn eine außerordentliche Hauptversammlung zu dem Thema einberufen werden müsste, da sich dann alle Projektzeiten ändern bzw. verlängern würden und unkalkulierbare Risiken auf die Firmen zukämen. 

Die Investmentobjekte

Nun aber zu den drei Akteuren und möglichen Investmentchancen. Nach dem umjubelten Börsengang 2016 mit einem Ausgabekurs von 36 Euro steckt die RWE-Tochter innogy im Krisenmodus. Eine Gewinnwarnung Mitte Dezember 2017 vernichtete einen Börsenwert von fast 4 Mrd. Euro, der Aktienkurs stürzte in deren Folge von 39 Euro auf 32 Euro ab. Dieses Niveau war schließlich die Basis für die Verhandlungen zwischen RWE und E.ON.

Derzeit ist der innogy-Aktienkurs (ISIN DE000A2AADD2) bei 36,76 Euro durch das Übernahmeangebot von E.ON praktisch nach unten mehr oder weniger abgesichert. Ob dieser Abfindungsbetrag allerdings fair ist, darf bezweifelt werden. Im Rahmen der Zerschlagung der innogy wird es jedoch zu einem Beherrschungsvertrag oder einem Squeeze-out kommen. Und dann müsste ein Wertgutachten erstellt werden, das die Ermittlung des Abfindungsbetrages offenlegt. Würde dieser Wert von Anlegern als nicht fair erachtet, könnte ein Spruchverfahren eine Erhöhung bringen.

Insgesamt erscheint die innogy-Aktie derzeit (also unter Annahme, dass der oben beschriebene Deal zustande kommt) als konservative Anlage mit entsprechender Kursfantasie im Falle eines Spruchverfahrens für den langfristig orientierten Anleger. Allerdings, auch 2018 werden die Ergebnisziele des Börsengangs wohl verfehlt werden und das Ergebnis wird wahrscheinlich unter dem des Jahres 2017 liegen.

Durch das neue EE-Geschäft und die Beibehaltung der klassischen Kraftwerke entsteht auf dem Gebiet der Stromerzeugung für RWE eine dominantere Stellung. Ob sich damit die Ergebnisse verbessern lassen, ist jedoch nicht gesichert. Die inzwischen wieder anziehenden Preise für Strom und für Öl, im Geleitzug auch Gas, sollten RWE in 2019 und 2020 aber weiteren Auftrieb geben. Eine positive Dividendenentwicklung über das Jahr 2019 hinaus scheint möglich, für 2019 werden 0,70 Euro je Aktie in Aussicht gestellt.

Die RWE-Aktie (ISIN DE0007037129, Stammaktie) ist die volatilste, jedoch auch preiswerteste unter den betrachteten Versorgeraktien und eher für spekulative Anlegernaturen geeignet. Dem Risiko einer frühen Abschaltung der Braunkohlekraftwerke bis 2030, das wohl politisch nicht durchsetzbar ist, stehen die Chancen aus den EE, der steigenden Marge ab 2019 durch steigende Strompreise und Zusatzrenditen aus der Atomkraft bzw. einer Kompensation durch Berlin in dreistelliger Millionen-Euro-Höhe gegenüber.

Der dritte im Bunde, E.ON, hat nach einem Rekordverlust 2016 (16 Mrd. Euro) für 2017 schwarze Zahlen vorgelegt. Wermutstropfen für die Aktionäre war, dass die 3,2 Mrd. Euro aus der Rückzahlung der Kernelementesteuer voll vereinnahmt und nicht ausgeschüttet wurden. Die Dividende soll jedoch 2019 von 0,30 Euro auf 0,43 Euro je Aktie steigen.

Der zukünftige Cashflow soll in Zukunft ausreichen, die notwendigen Investitionen/Reparaturen durchzuführen, Schulden maßvoll zurückzuführen und noch eine Milliarde Euro an Dividende zu zahlen. Das EBITDA der neuen E.ON würde sich laut Planung auf über 8 Mrd. Euro belaufen. Die Gewinne je Aktie sollen jedoch erst im 2. Jahr nach der Neuordnung, also frühestens 2021 wieder steigen. Die Schuldenproblematik (über 30 Mrd. Euro) sei in Wahrheit laut Management keine so große. Beispielsweise hätte S&P nach Bekanntgabe des Deals das Rating bestätigt mit der Begründung, bedingt durch den von 65 auf 80 % gestiegenen regulierten Umsatzanteil (vor allem Netzentgelte) sei die neue E.ON-Aktie weniger riskant.

Die E.ON-Aktie (ISIN DE000ENAG999) eignet sich nach der Neuordnung wieder für den konservativen Anleger. Fast 80 % der Erlöse sind reguliert, das EBITDA sollte ausreichen, weiter einen Investmentgrade trotz der hohen Schulden zu erhalten. Fantasie kommt in die Aktie durch das Kostendämpfungsprogramm von 800 Mio. Euro und wenn es gelingt, signifikante Kundenzuwächse zu erzielen.

 

2018: Versorger vs. DAX

Quelle: finanzen.net, FactSet │ Stand: 31.5.2018

Anmerkungen: DAX = Kurs-DAX, indexiert auf den 2.1.2018

 

Die Versorger im Überblick


  EK-Quote

  Div.-Rendite

  KGV

  Ergebnis/Aktie

  Buchwert/Aktie

  Kurs

  E.ON

 12 % 

 4,88 % 

 0,66 

2,38 

9,01 

9,10 

  innogy

 25 % 

 4,49 % 

 2,03 

18,05 

36,64 

36,75 

  RWE

 19 % 

 3,53 % 

 1,48 

11,44 

19,24 

19,36 

Quelle: finanzen.net │ Stand: 22.6.2018 │ Anmerkung: Angaben in € und für 2018e, Kurs aktuell

 

Der Beitrag ist erschienen in der Ausgabe 6/2018 der AnlegerPlus News vom 14.6.2018. Die AnlegerPlus News erscheinen monatlich und sind kostenfrei. Die Registrierung erfolgt unter https://anlegerplus.de/news

An der Veröffentlichung beteiligte Personen halten Aktien der innogy SE

Joachim Kregel (JKU GmbH), Redaktion AnlegerPlus



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