3. Juni 2019   GASTBEITRAG

Unsichtbare Werte, aber handfeste Risiken

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Der Marktwert der größten Unternehmen der Welt wird von immateriellen Vermögenswerten wie Patenten oder Goodwill aus Übernahmen dominiert. Aber es gibt auch Risiken, die oft nicht genug beachtet werden. Eine Analyse von Dr. Max Schott und Stephan Pilz von der unabhängigen Vermögensverwaltung Sand und Schott GmbH aus Stuttgart

 

Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet und Facebook – die wertvollsten Unternehmen der Welt gründen ihren Erfolg auf Dienstleistungen, bzw. digitalen Produkten. Ein gewichtiger Teil des Unternehmenswertes besteht aus immateriellen Vermögenswerten wie Patente, Markennamen und Know-How. Dazu kommt der bei Übernahmen entstehende Goodwill, wenn ein Aufschlag auf den Buchwert des Kaufobjekts gezahlt wurde.

 

Eine Herausforderung dabei ist, dass bei immateriellen Werten meist keine Anschaffungskosten zugeordnet werden können. Da sie aber natürlich dennoch einen Wert für das Unternehmen darstellen, gibt es spezielle Vorschriften. Bei entgeltlich erworbenen immateriellen Vermögenswerten besteht eine Aktivierungspflicht in der Bilanz. Dagegen können die Unternehmen bei selbst geschaffenen immateriellen Vermögenswerten wählen, wie sie vorgehen. Zudem müssen Forschungs- und Entwicklungskosten eindeutig bestimmbar und voneinander differenzierbar sein.

Welchen Unterschied die Behandlung von immateriellen Vermögenswerten haben kann, zeigen die DAX-Konzerne Henkel und Beiersdorf. Beim Waschmittel- und Konsumgüterriesen Henkel sind die immateriellen Vermögenswerte fast so hoch wie das Eigenkapital. Henkel tätigt viele Übernahmen, dadurch entsteht Goodwill, und aktiviert außerdem seine Marken in der Bilanz. Dadurch entsteht aber ein latentes Risiko von hohen Abschreibungen, wenn sich eine geringere Bewertung der Markenwerte ergeben sollte. Eine ganz andere Strategie fährt der Nivea-Konzern Beiersdorf. Hier belaufen sich die immateriellen Vermögenswerte auf gerade einmal 4 % des Eigenkapitals. Ein Grund dafür: Der Konzern wächst eher organisch als durch Zukäufe.

 

Blickt man auf die internationalen Märkte, sind Unternehmen wie Beiersdorf die Ausnahme. Der Anteil der immateriellen Vermögenswerte inklusive Goodwill am Marktwert der 500 größten US-Unternehmen (S&P 500) hat sich in den Jahren 1985 bis 2015 von 32 % auf 84 % fast verdreifacht. Für Aktionäre war dies zunächst einmal eine positive Entwicklung. Nimmt man ein Portfolio aus den 250 Unternehmen aus dem US-Index S&P 500 mit dem höchsten Verhältnis aus immateriellen Vermögenswerten zu Marktkapitalisierung, war die Wertentwicklung seit 1999 deutlich besser als beim Gesamtindex (siehe Grafik).

 

Abbildung: Wertentwicklung des Portfolios „unsichtbare Werte“ und des Vergleichsindex.

 

Welche Gefahren ein hoher Anteil an Goodwill bringen kann, zeigt aber das Beispiel ThyssenKrupp. Hier sind immaterielle Vermögenswerte deutlich höher als das Eigenkapital, der Faktor beträgt 1,3. Besonders gefährlich ist dies, da durch Verluste in der Vergangenheit das Eigenkapital ohnehin abgeschmolzen ist. Sollte das Unternehmen gezwungen sein Goodwill – vor allem auf die Aufzugtechnologie – abzuschreiben, könnte die Überschuldung drohen. Diese Risiken dürften ein Grund sein, weshalb der Aktienkurs seit Anfang 2018 bereits um 47 % zurückgegangen ist.

 

Leider ist die Bewertung immaterieller Vermögenswerte oft schwierig. Firmenchefs können über die Veränderung der zugrundliegenden Umsatz- und Gewinnprognosen oder den Diskontierungszins die Bewertung mit einer gewissen Willkür beeinflussen. Wichtige Unternehmenskennzahlen sind dann verzerrt, da Bilanzsumme und Eigenkapital eventuell zu hoch ausgewiesen werden. Daher sollten Investoren vor allem den bei Übernahmen entstehende Firmenwert auf seine Werthaltigkeit hin überprüfen. Durch aktuelle Bilanzierungsstandards können Unternehmenslenker eine hohe oder niedrige Bewertung anstreben, je nach Motivation.

 

Fazit: Ein hoher Anteil an Patenten, Know-How und Goodwill durch Übernahmen kann zu Wachstumsphantasie führen, das ist nachweislich gut für den Aktienkurs. Andererseits kann man dies auch als eine Risikoprämie verstehen, die Anleger für die Intransparenz entschädigen soll. Aufgrund der Intransparenz bei der Berechnung der immateriellen Vermögenswerte sollten Anleger, die nicht über fundierte Bilanzkenntnisse verfügen, vor einem Investment fachlichen Rat suchen.

 

Autoren: Dr. Max Schott, Geschäftsführung Sand und Schott; Stephan Pilz, CFA, Leiter Portfolioverwaltung Sand und Schott

 

Über die Vermögensverwaltung Sand und Schott: Wir beobachten neue Entwicklungen an den Kapitalmärkten laufend und arbeiten eng mit wissenschaftlichen Einrichtungen zusammen, um Veränderungen in unseren Analyse- und Investitionsprozess zu integrieren. Wir setzen in unseren Aktienstrategien auf Unternehmen mit einem hochwertigen Geschäftsmodell und Qualität in der Bilanz und Bilanzierung. Außerdem achten wir darauf, dass die Unternehmen einen stabilen Cashflow aus dem operativen Geschäft erwirtschaften und eine regelmäßige und wachsende Dividendenzahlung leisten. Zuletzt sind ein attraktiver Einkaufspreis und die richtige Zusammensetzung des Portfolios für den langfristigen Anlageerfolg entscheidend.

 

                              

Dr. Max Schott, Geschäftsführung Sand und Schott                       

 

Stephan Pilz, CFA, Leiter Portfolioverwaltung Sand und Schott

 




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