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Feedback Capital Markets Day: Weniger ist mehr

Wir hatten diese Woche die Gelegenheit, am Capital Markets Day der Medios AG in Breda teilzunehmen. Unter dem Motto ‚Next Level‘ präsentierten der gesamte Vorstand sowie weite Teile der zweiten Führungsebene den strategischen und quantitativen Ausblick bis 2031. Flankiert wurde die Veranstaltung durch einen Standortbesuch bei Ceban.

Wir fassen die vorgestellte Strategie für uns unter dem Leitmotiv ‚weniger ist mehr‘ zusammen und kommentieren im Folgenden die aus unserer Sicht wesentlichen Elemente entlang dieser Logik.

• Weniger Segmente: Künftig berichtet Medios nur noch zwei operative Segmente – Specialty Pharma Supply (SPS) und Compounding. Das internationale Geschäft (IB) geht dabei vollständig im neuen Segment Compounding auf. Wir begrüßen diesen Schritt: Er bündelt operativ weitgehend deckungsgleiche Aktivitäten, dürfte Synergien zwischen den Bereichen leichter heben lassen und vereinfacht gleichzeitig die Reporting-Struktur für den Kapitalmarkt.
• Weniger Dienstleistungen: Neben dieser eher formalen Verschlankung fokussiert sich die Gruppe künftig auch inhaltlich auf weniger Geschäftsfelder. So hat das Management die Aktivitäten im Bereich Advanced Therapies eingestellt, da diese nach eigener Aussage außerhalb der Kernwertschöpfung lagen und im Vergleich zu den übrigen Geschäftsbereichen zu kapitalintensiv waren.
• Weniger Adjustments: Das Unternehmen wird künftig ebenfalls weniger Bereinigungen im EBITDA ausweisen und sich dabei ausschließlich auf Effekte aus M&A sowie Restrukturierung beschränken. Wir erwähnen diese auf den ersten Blick kosmetische Maßnahme, weil sie uns sinnbildlich für die transparentere interne wie externe Kommunikation erscheint, die mit der überarbeiteten Strategie einhergeht.

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• Mehr Umsatz: Für den Zeitraum bis 2031 hat das Unternehmen finanzielle Ziele kommuniziert, die ein organisches Wachstum von 5% p.a. in beiden Segmenten vorsehen, was im Segment SPS über unserer bisheringe Prognose liegt. Ergänzend sollen M&A-Aktivitäten im Segment Compounding rund 300 Mio. EUR zum Umsatz beisteuern, wofür dem Unternehmen nach der neuen internen Leverage-Obergrenze von 2,0x Net Debt/EBITDA bis zu 325 Mio. EUR bis 2031 zur Verfügung stehen soll. In Summe soll der Konzernumsatz bis 2031 somit auf 3,1 Mrd. EUR anwachsen.
• Mehr EBITDA: Das ajd. EBITDA soll inklusive M&A bis 2031 mit 170 Mio. EUR deutlich überproportional zum Umsatz wachsen. Die adj. Marge im Compounding soll inklusive der Beiträge aus M&A von 13,7% in 2025 auf 14,2% bis 2031 ansteigen. Die EBITDA Marge im SPS segment soll hingegen bei ca. 3% verbleiben, was das Management im Rahmen der Q&A-Session explizit als marktüberdurchschnittliche Leistung herausstellte (Phoenix: 2,2%, Noweda: 1,3%). Ohne den Beitrag aus M&A dürfte das EBITDA auf Konzerneben nach unserer Berechnung bei rund 120 Mio. EUR liegen, was rund 15% über unser bisherigen Prognose liegt.
• Mehr Synergien: Zur Erreichung dieser Ziele will Medios verstärkt aus den eigenen Stärken schöpfen. Im Segment Compounding stehen dabei die Netzwerkoptimierung (u. a. die Schließung Aschaffenburgs), eine höhere Auslastung von Personal, Anlagen und Reinräumen durch gestaffelte Schichten sowie die Bündelung überlappender API-Produktion an einzelnen Standorten im Fokus. Ab H1 2027 soll zudem teilautomatisiertes Compounding eingeführt werden, mit dem das Unternehmen bis zu 50% niedrigere Personalkosten je Präparat sowie eine höhere Produktkonsistenz anstrebt. Im Segment Specialty Pharma Supply liegt der Schwerpunkt stärker auf granularer Steuerung: Profitabilität soll künftig auf Kunden-, Produkt- und Transaktionsebene gesteuert und über klare Schwellenwerte für Kosten und Profitabilität diszipliniert.
• Mehr Shareholder Return: Der CFO adressierte in seinem Vortrag offen die aus Kapitalmarktsicht unbefriedigende Performance der vergangenen Jahre. So wurde die Disziplinierte Kapitalallokation im Vortrag nochmal in den Vordergrung gestellt und ein Aktienrückkaufprogramm als eine aktuell vermutlich sinnvolle Möglichkeit für Shareholder returns diskutiert.

Das Thema Regulierung wurde in mehreren Vorträgen und Diskussionen im Rahmen des CMD angerissen und vom Management wiederholt als grundsätzlich positiv für Medios dargelegt, wenngleich sich Veränderungen häufig zunächst belastend und erst mittelfristig vorteilhaft auswirken. So sehen wir es auch beim jüngsten Schiedsspruch zur Hilfstaxe: Zwar steigen die Arbeitspreise für die Herstellung parenteraler Zubereitungen, gleichzeitig wurden jedoch die Abschläge auf einzelne Wirkstoffe zum Teil deutlich erhöht. Zudem wird ab dem 1. Januar 2027 bei austauschbaren Biosimilars nur noch der zweitgünstigste Anbieterpreis erstattet, was insbesondere die Onkologie betrifft. In Summe dürfte sich die Änderung u. E. zunächst negativ auswirken, weniger breit aufgestellte Wettbewerber und auf Zytostatika spezialisierte Apotheken jedoch deutlich härter treffen. Da die Wirtschaftlichkeit kleinerer Reinraumlabore weiter sinkt und Einkaufsvolumen überproportional an Bedeutung gewinnt, erwarten wir mittelfristig eine beschleunigte Marktkonsolidierung und weiter Marktansteilsgewinne für Medios.

Prognoseanpassung: Wir haben unsere Prognosen im Hinblick auf die neuen Mittelfristziele überarbeitet und insbesondere unsere Umatzerwartung für den Bereich SPS angehoben. Zudem haben wir unserer mittelfristigen Erebnisziele angehoben uns für das laufende und kommende Jahr jedoch etwas vorisichtiger positioner um den Auswirkungen aus dem Schiedsspruch zur Hilfstaxe rechnung zu tragen.

Fazit: Wir kehren mit einem grundsätzlich positiven Eindruck vom Capital Markets Day aus Breda zurück. Auch wenn uns die vorgestellte Strategie an einigen Stellen noch etwas undifferenziert erscheint, haben wir hierfür angesichts des langen Planungshorizonts sowie der neu zusammengesetzten Vorstandsmannschaft Verständnis. Zudem signalisierte das Management, dass weitere Maßnahmen, etwa im Working-Capital-Management, zu gegebener Zeit konkretisiert werden sollen. Der Vertrauensgewinn am Kapitalmarkt wird u. E. aber Zeit brauchen, und das Management wird sich, auch nach eigenem Anspruch, an seinen Aussagen messen lassen müssen. Kurzfristig dürfte der Schiedsspruch zur Hilfstaxe die Ergebnisentwicklung der kommenden Quartale belasten, mittelfristig aber Chancen für weitere Marktanteilsgewinne eröffnen. Wir erwarten daher eine eher graduelle Verbesserung über die kommenden Jahre. Vor diesem Hintergrund halten wir eine gewisse Zurückhaltung der Investoren für nachvollziehbar, einen Bewertungsabschlag von mehr als 50% auf Basis des EV/EBITDA 2027e gegenüber dem direkten Peer Fagron jedoch für deutlich überzogen. Daraus ergibt sich u. E. ein äußerst attraktives Chance-Risiko-Verhältnis. Wir bekräftigen daher unsere Kaufempfehlung mit einem in Summe unveränderten Kursziel von 23,00 EUR.

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