Der operative Cashflow: Berechnung und Bewertung

Die Kapitalflussrechnung stellt die Zahlungsflüsse eines Geschäftsjahres im Unternehmen dar. In diesem Beitrag wird genauer darauf eingegangen, wie der operative Cashflow ermittelt wird.

Es ist nur ein paar Monate her, da hat die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, kurz BaFin, bei zwei börsennotierten deutschen Unternehmen die Kapitalflussrechnung moniert. Konkret hat die Finanzaufsicht bei der inzwischen insolventen Social Chain AG und dem Fußballclub BVB einen Fehler bei der Darstellung des operativen Cashflows festgestellt. In beiden Fällen hat die BaFin aufgezeigt, dass Geld verbrannt wird.

Was ist der Cashflow?

Neben Faktoren wie Umsatz, Gewinn oder Dividende hilft auch der sogenannte Cashflow dabei, eine Aktie zu bewerten. Der operative Cashflow ergibt sich aus der laufenden Geschäftstätigkeit des Unternehmens und beschreibt die durch die geschäftliche Tätigkeit erwirtschafteten liquiden Mittel. Er zeigt also alle Barmittelzuflüsse und -abflüsse einer Periode auf.

Die Kennzahl, die sowohl positiv wie negativ sein kann, gibt Auskunft darüber, ob ein Unternehmen in der Lage ist, Investitionen aus eigener Kraft zu tätigen, nämlich über die liquiden Mittel, die erwirtschaftet wurden.

Anders als der ausgewiesene Gewinn eines Unternehmens ist der Cashflow zudem deutlich robuster hinsichtlich der genutzten bilanzpolitischen Spielräume. Das heißt, die Kapitalflussrechnung ist weniger „manipulierbar“. Anders als beim Gewinn werden bei der Ermittlung des Cashflows beispielsweise keine zahlungsunwirksamen Geldflüsse wie Abschreibungen oder Rückstellungen berücksichtigt.

Operativen Cashflow berechnen: direkte vs. indirekte Methode

Der operative Cashflow kann entweder nach der direkten oder indirekten Methode ermittelt werden. Bei der direkten Methode werden die zahlungswirksamen Erträge (Einzahlungen) von den zahlungswirksamen Aufwendungen (Auszahlungen) abgezogen. Da nicht alle benötigten Daten für diese Darstellung veröffentlicht werden müssen, liegen die Werte oftmals nur dem Unternehmen selbst vor.

Ausgangspunkt der Berechnungen bei der indirekten Methode ist das Periodenergebnis des Unternehmens. Dieses wird um die Erträge (werden abgezogen) und Aufwendungen (werden hinzuaddiert) korrigiert, die keine Auswirkungen auf die Liquidität des Unternehmens haben, also nicht zahlungswirksam sind. Dazu zählen beispielsweise Abschreibungen, die den Gewinn verringern, aber zu keinem Liquiditätsabfluss führen.

Praxisbeispiel: BVB

In der Praxis weisen fast alle Unternehmen die Berechnung des operativen Cashflows anhand der indirekten Methode aus. Welche Schwierigkeiten die Interpretation für Anleger mit sich bringen kann, zeigt das folgende Praxisbeispiel.

In der untenstehenden Tabelle wird der Auszug der Kapitalflussrechnung des Fußballclubs von Borussia Dortmund dargestellt. Mangels konkreter Angaben erhalten Anleger keine Informationen darüber, um welche Art von Erträgen es sich bei den „sonstigen zahlungsunwirksamen Erträgen“ handelt, die im Geschäftsjahr 2017/2018 höher sind als das Ergebnis vor Ertragsteuern.

Abb. 3: Auszug aus der Kapitalflussrechnung der Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA

in TEUR	2017/18	2016/17
Ergebnis vor Ertragssteuern	+37.751	+9.119
Abschreibungen auf langfristige Vermögenswerte	+90.556	+63.415
Ergebnis aus dem Abgang von Gegenständen des Anlagevermögens	+182	+34
Sonstige zahlungsunwirksame Erträge	+40.589	+12.295
Zinserträge	-552	-678
Zinsaufwendungen	+4.888	+2.245
Ergebnis aus Beteiligungen an assoziierten Unternehmen	-13	-28
Veränderung der sonstigen Aktiva, die nicht der Investitions- oder Finanzierungstätigkeit zuzuordnen sind	+5.014	+16.026
Veränderung der sonstigen Passiva, die nicht der Investitions- oder Finanzierungstätigkeit zuzuordnen sind	-8.657	+15.462
Erhaltene Zinsen	+13	+2
Gezahlte Zinsen	-3.681	-2.004
Gezahlte Ertragsteuern	-1.723	-5.476
Cashflow aus operativer Tätigkeit	+158.367	+37.764

Quelle: Geschäftsbericht Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA 2017/2018, Datenübername manuell (ohne Gewähr)

Die BaFin hat sich die unter anderem die Kapitalflussrechnung 2017/2018 in diesem Jahr näher angesehen und am 3. August eben diese Aufstellung des Fußballclubs moniert und eine Fehlerfeststellung dazu veröffentlicht. Zusammengefasst besagt diese: Der BVB hat eine erhaltene Transferzahlung fälschlicherweise als Einzahlung aus operativer Geschäftstätigkeit statt als Cashflows aus Investitionstätigkeit in der Kapitalflussrechnung ausgewiesen.

Brisant ist der Fall wegen der Auswirkungen der Korrektur auf die Kapitalflussrechnung. Die betroffene Transferzahlung beläuft sich nämlich auf 187 Mio. Euro. Der operative Cashflow wurde im Geschäftsbericht 2017/2018 jedoch nur mit 158 Mio. Euro ausgewiesen. Das bedeutet, dass nach der Korrektur der operative Cashflow negativ wird.

Ein negativer operativer Cashflow bedeutet wiederum, dass der BVB Geld verbrannt hat. Damit fehlen dem Fußballclub Mittel für neue Investitionen bzw. die Rückzahlung von Schulden. Wozu das im schlimmsten Fall führen kann, zeigte sich bei der Social Chain AG (siehe oben), die kurz nach der Fehlerfeststellung der BaFin Insolvenz anmelden musste.

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